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pos機(jī)電子煙
概要智能手表、TWS、射頻、UWB等產(chǎn)品的微小化趨勢驅(qū)動SiP封裝需求增長：我們預(yù)計2020年公司SiP產(chǎn)品的消費(fèi)電子和通訊類收入增速分別22%和33%。消費(fèi)電子方面，預(yù)計2020年和2021年Apple Watch總出貨量增速都為25%，同時由于SiP系統(tǒng)復(fù)雜度提升，預(yù)計2019-2021年SiP的ASP復(fù)合增速為7%；Airpods的降噪等功能對內(nèi)部空間要求高，預(yù)計SiP滲透率由2019年的10%提升至2021年的40%。通訊類方面，AiP模組、RF前端模塊和UWB有望貢獻(xiàn)新的收入增量，我們測算至2025年AiP模組新增約440億元的SiP需求；射頻前端單機(jī)價值量從4G的7美元提升到5G的30美元；iPhone 的UWB商業(yè)化提供約50億元的SiP需求增量。
競爭格局生變，非蘋果廠商和Fabless成為增量需求者：SiP適應(yīng)智能終端微小化需求，IC封測、系統(tǒng)級封裝、EMS/OEM廠商往行業(yè)上下游延伸是趨勢，而模塊設(shè)計能力、IC封測能力和供應(yīng)鏈管理協(xié)調(diào)能力是SiP環(huán)節(jié)的核心競爭壁壘。隨著可穿戴設(shè)備集成更多的元件和5G射頻前端模塊化成趨勢，非蘋果廠商和高通等fabless公司成為SiP新的增量需求者。
深耕SiP領(lǐng)域多年，有望受益于微小化趨勢，并購加速實(shí)踐多元化：環(huán)旭電子通過與日月光的協(xié)同、豐富的模塊設(shè)計經(jīng)驗(yàn)和良好的供應(yīng)鏈管理能力建立核心競爭力。同時收購FAFG將降低對單一領(lǐng)域和單一客戶的依賴，未來有望在客戶資源、產(chǎn)能和采購上實(shí)現(xiàn)協(xié)同。環(huán)旭電子是A股僅有的受中國、美國和臺灣地區(qū)監(jiān)管的上市公司，內(nèi)控和治理水平優(yōu)秀，給予一定估值溢價。
一．從應(yīng)用角度看驅(qū)動SiP需求增長的因素1 SiP受益于智能手表功能多樣化
看好可穿戴設(shè)備構(gòu)建的分立式計算生態(tài)。過去三十年來，計算中心從個人電腦轉(zhuǎn)移到智能手機(jī)，而隨著可穿戴生態(tài)的完善，我們看到了以智能手表+耳機(jī)+眼鏡等可穿戴設(shè)備構(gòu)建分立式計算生態(tài)的可能性。我們預(yù)計Apple Watch 5中S5芯片性能與iPhone 6中A8芯片性能相當(dāng)，未來如果續(xù)航瓶頸得以解除，Apple Watch將足以承擔(dān)獨(dú)立計算的角色，而隨著語音識別準(zhǔn)確度的提高，airpods 有望起到更多輸入設(shè)備的作用，未來有望發(fā)布的AR眼鏡將成為分立式計算生態(tài)中重要的輸出設(shè)備。
小型化和高度集成化是智能手表的剛需。智能手表從手機(jī)的附屬設(shè)備，發(fā)展到現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)獨(dú)立聯(lián)網(wǎng)；從時間顯示、通知顯示、定位等簡單功能到健康監(jiān)控、身份驗(yàn)證、支付、通話等復(fù)雜功能，智能手表逐漸由單一簡單功能向復(fù)雜多功能轉(zhuǎn)變，相應(yīng)需要更加強(qiáng)大的處理器、更大的內(nèi)存空間、更多的傳感器、更高的電池容量等硬件支持。但是相比智能手機(jī)，智能手表的體積和內(nèi)部空間相對固定和更加有限。同時，由于更高性能的處理器和更多的傳感器帶來更高的能耗，所以電池容量持續(xù)增長，手表內(nèi)部空間更加有限。為了在微小空間里容納更多的硬件，使得智能手表對零組件的小型化、高度集成化的要求相對更高。
智能手表正在從小眾市場走向大眾。由于體積和重量的限制，智能手表天然存在續(xù)航時間短、功能相對單一、信息輸入不便和使用場景缺乏等痛點(diǎn)。但是隨著快充和無線充電的普及、更多傳感器的應(yīng)用、語音等輸入和控制方式準(zhǔn)確度的提高，同時智能手表加入了更多身份識別、健康監(jiān)測相關(guān)功能，正逐漸擺脫小眾的市場定位，走向大眾市場。根據(jù)Trendforce的數(shù)據(jù)，預(yù)計2019年智能手表全球出貨量有望達(dá)到6300萬只，相比2018年增長43%；預(yù)計到2022年智能手表出貨量有望達(dá)到1.1億只，2019-2022年出貨量復(fù)合增速為20%。
另外，TWS的成功給其它可穿戴設(shè)備的推廣起到示范效應(yīng),主要體現(xiàn)在三個方面：首先提高了大眾對接受可穿戴設(shè)備的心理錨定價格；二、增加了大眾對可穿戴設(shè)備的關(guān)注度；第三、加速完善設(shè)備小型化等相關(guān)技術(shù)。
2高性能TWS提升SiP封裝需求
環(huán)旭電子是Airpods爆發(fā)性增長的潛在受益者。A客戶2016年首次推出Airpods, 2017出貨量約為1600萬對，2018年出貨量升至3500萬對，我們預(yù)計2019年將實(shí)現(xiàn)出貨量7000萬對，2020年出貨量達(dá)到1億對。我們認(rèn)為環(huán)旭電子是Airpods出貨量高速增長的主要潛在受益者，主要基于兩點(diǎn)原因：1.環(huán)旭電子在SiP封裝上有豐富的技術(shù)工藝經(jīng)驗(yàn)積累，已經(jīng)推出TWS耳機(jī)SiP模塊，并且跟客戶有著多年的合作歷史，我們認(rèn)為環(huán)旭電子未來有望切入Airpods的SiP封裝供應(yīng)鏈。2.目前只有Pro 版本采用SiP封裝，未來隨著普通版本中集成更多零組件，SiP封裝在Airpods中的滲透率有望持續(xù)提升，我們預(yù)計將由2019年的10%提升至2021年的40%。
3 射頻市場變局，SiP封裝迎新機(jī)遇
看好5G技術(shù)商用帶來的SiP封裝需求增量。首先由于單機(jī)射頻價值提升，射頻前端整體市場規(guī)?？焖僭鲩L。而射頻前端模組化，5G毫米波天線、射頻集成化是大勢所趨，由于射頻元件大多使用GaAs為基底材料,而5G天線多使用LCP(Liquid Crystal Polymer)為材料等，而SiP封裝能很好地滿足異質(zhì)整合的需求。所以預(yù)計SiP封裝在射頻市場的采用率將迅速提高。
由于5G新增了n41 2.6GHz，n77 3.5GHz和n79 4.8GHz等頻段，同時考慮到5G手機(jī)將繼續(xù)兼容4G、3G 、2G標(biāo)準(zhǔn)，因此5G手機(jī)的射頻前端相比4G復(fù)雜程度將大大提高，根據(jù)Qorvo數(shù)據(jù)，相比4G手機(jī)，5G手機(jī)中的濾波器將從40個增加至70個，頻帶從15個增加至30個，接收機(jī)發(fā)射機(jī)濾波器從30個增加至75個，射頻開關(guān)從10個增加至30個。從單機(jī)價值量看，2G射頻前端價值低于1美元，3G手機(jī)價值量約2.6美元，4G手機(jī)價值量約7美元，4.5G手機(jī)射頻前端價值量約為16美元，而到5G時代，射頻前端單機(jī)價值量超過30美元。從整體市場規(guī)模來，看手機(jī)射頻前端整體市場規(guī)模將從2017年的123億美元增長到2022年的228億美元，復(fù)合年增長率達(dá)到13%。
由于手機(jī)空間有限目前，而5G手機(jī)中射頻器件數(shù)量將大幅增加，射頻前端元件模組化以減少占用空間將是趨勢。目前射頻組件中模塊市場份額約30%，我們判斷未來此比例會逐漸上升。而且由于射頻前端復(fù)雜度急劇提升，但是分配給射頻前端功能的PCB空間卻下降，我們認(rèn)為未來射頻前端模組的集成度也將不斷提高。從而帶來模塊的SiP封裝需求提升。
5G毫米波推動對AiP解決方案的需求。因?yàn)楹撩撞üぷ黝l段高，波長短，所以要求天線具有更小的體積；而高頻高損耗的特性要求在5G手機(jī)中引入更多數(shù)量的天線，導(dǎo)致AiP（Antennain Package，天線封裝）技術(shù)，將天線與芯片集成在封裝里，成為理想的解決方案，很好地兼顧了天線性能、成本以及體積。2025年，AiP的SiP封裝需求有望超過400億元人民幣。根據(jù)我們的測算，2025年全球5G手機(jī)出貨量有望達(dá)到12億只，假設(shè)其中大陸地區(qū)5G手機(jī)中支持毫米波機(jī)型比例為50%，海外地區(qū)5G手機(jī)中支持毫米波占比達(dá)到75%；假設(shè)2025年支持5G毫米波手機(jī)中，AiP方案的滲透率為65%,則到2025年，預(yù)計采用AiP方案的手機(jī)出貨量將達(dá)到5.3億只，AiP的SiP封裝需求市場規(guī)模約為440億元。
4UWB商用化是SiP封裝新的增長點(diǎn)
UWB（Ultra Wide Band，超寬帶技術(shù)）是一種短距離的無線通信技術(shù)，可以應(yīng)用于室內(nèi)定位。它通過發(fā)送和接收具有納秒或微秒級以下的極窄能量脈沖來實(shí)現(xiàn)無線通訊。由于脈沖時間寬度極短，因此可以實(shí)現(xiàn)頻譜上的超寬帶。相比WIF I和藍(lán)牙技術(shù)，它具有抗多路徑干擾能力強(qiáng)、定位精度高、時間精度高、電磁兼容能力強(qiáng)、功耗低等優(yōu)點(diǎn)，其對信道衰落不敏感、發(fā)射信號功率譜密度低、截獲率低。在UWB定位系統(tǒng)中，主要設(shè)備包括定位標(biāo)簽和基站?；痉植荚谑覂?nèi)的多個位置，定位過程中由定位標(biāo)簽發(fā)射的脈沖號，被基站定位接收后過濾掉電磁噪聲干擾，再通過中央處理單元進(jìn)行測距定位計算分析。測距原理主要分為兩種，即TDoA（Time Difference of Arrival, 到達(dá)時間差）和ToF（Time of Flight, 飛行時間）測距。ToF的原理是標(biāo)簽和基站之間通過無線收發(fā)至少3次交互之后，可以得到標(biāo)簽和基站之間的距離信息，然后根據(jù)各個基站的測距信息，以基站為中心畫圓，就可以得到一個交點(diǎn)，交點(diǎn)就是標(biāo)簽的位置。TDoA技術(shù)的原理是標(biāo)簽將數(shù)據(jù)包發(fā)送到被基站覆蓋的區(qū)域內(nèi)，附近的所有基站都會收到標(biāo)簽的無線信號，但不會返回任何無線信號。由于基站與標(biāo)簽的距離間隔不同，因此消息在不同的時刻到達(dá)每個基站。這些時間差乘以光速得到標(biāo)簽和基站之間的距離差，這樣就可以形成多點(diǎn)定位計算的基礎(chǔ)，從而確定標(biāo)簽的相對坐標(biāo)。
二．從行業(yè)、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈角度看SiP封裝1 SiP封裝適應(yīng)高集成、微型化趨勢
SiP封裝是將多種功能芯片，包括處理器、存儲器等功能芯片集成在一個封裝內(nèi)，從而實(shí)現(xiàn)完整的功能。與SoC（System On Chip，系統(tǒng)級芯片）相對應(yīng)。不同的是系統(tǒng)級封裝是采用不同芯片進(jìn)行并排或疊加的封裝方式，而SoC則是高度集成的芯片產(chǎn)品。
隨著終端電子產(chǎn)品往多功能化、智能化和小型化方向發(fā)展，SiP和SoC成為終端電子產(chǎn)品持續(xù)提升性能的兩個重要方向。SoC是將系統(tǒng)所需的組件高度集成到一塊芯片上，而SiP是從封裝的立場出發(fā)，將多個具有不同功能的有源電子元件與可選無源器件，以及諸如MEMS或者光學(xué)器件等其他器件組裝到一起，實(shí)現(xiàn)一定功能的單個標(biāo)準(zhǔn)封裝模組。不管是摩爾定律推動的SoC，還是先進(jìn)封裝推動的SiP，結(jié)果都是系統(tǒng)的復(fù)雜性增加。
在產(chǎn)品小型化、微型化和多功能設(shè)計的驅(qū)動下，SoC和SiP兩者交互融合發(fā)展。但是當(dāng)半導(dǎo)體制程進(jìn)入納米制程后，SoC面臨如制程微縮的技術(shù)瓶頸及成本越來越高、SoC芯片開發(fā)的成本與時間快速攀升、異質(zhì)整合困難度快速提高、產(chǎn)品生命周期變短等問題，使SiP技術(shù)獲得發(fā)展機(jī)會。SiP的系統(tǒng)復(fù)雜程度和上市時間/成本之間是線性關(guān)系，而SoC的上市時間/成本隨著系統(tǒng)的復(fù)雜程度會呈現(xiàn)指數(shù)級的上升。所以在復(fù)雜系統(tǒng)中，SiP具有上市時間快、成本低等優(yōu)勢。
SiP封裝具有以下顯著優(yōu)勢：（1）封裝效率大大提高，SIP封裝技術(shù)在同一封裝體內(nèi)加多個芯片，大大減少了封裝體積。（2）SIP封裝實(shí)現(xiàn)了以不同的工藝、材料制作的芯片封裝可形成一個系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)嵌入集成無源元件的組合。（3）SIP封裝技術(shù)可以使多個封裝合而為一，可使總的焊點(diǎn)大為減少，也可以顯著減小封裝體積、重量，縮短元件的連接路線，從而使電性能得以提高。（4）SIP封裝采用一個封裝體實(shí)現(xiàn)了一個系統(tǒng)目標(biāo)產(chǎn)品的全部互連以及功能和性能參數(shù)，可同時利用引線鍵合與倒裝焊互連以及其他IC芯片直接內(nèi)連技術(shù)。（5）SIP封裝可提供低功耗和低噪音的系統(tǒng)級連接，在較高的頻率下工作可獲得幾乎與SOC相等的匯流排寬度。
SiP封裝天然適合產(chǎn)品周期較短、產(chǎn)品更新快、產(chǎn)品復(fù)雜程度高的場景，可以廣泛運(yùn)用于手機(jī)、TWS耳機(jī)、可穿戴設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。
2 競爭格局：產(chǎn)業(yè)鏈延伸是重要變量
SiP封裝產(chǎn)業(yè)鏈參與者向上下游延伸是趨勢。傳統(tǒng)SiP封裝產(chǎn)業(yè)鏈上，IC封測的代表公司有長電科技、日月光，主要提供功能級的標(biāo)準(zhǔn)封測產(chǎn)品；系統(tǒng)級封裝的代表公司是環(huán)旭電子，主要做模組級別的系統(tǒng)封裝；兩者屬于上下游關(guān)系，涉及到的制程和設(shè)備有所區(qū)別。而EMS/OEM組裝的代表公司有立訊精密、歌爾股份等。各個環(huán)節(jié)參與者更多是各司其職、互相合作。而隨著電子加工技術(shù)發(fā)展和品牌廠商縮短供應(yīng)鏈條長度、加強(qiáng)供應(yīng)商管理的需求增強(qiáng)，每個環(huán)節(jié)參與者以自身技術(shù)為基礎(chǔ)，向上下游延伸成為了產(chǎn)業(yè)趨勢。以封測廠為例，星科金朋具備IC封測和系統(tǒng)級封裝能力；而環(huán)旭電子以SiP封裝為基礎(chǔ)，日月光的IC封測跟公司在模組的系統(tǒng)封裝上實(shí)現(xiàn)協(xié)同，同時通過收購加快往下游延伸，提升EMS業(yè)務(wù)占比;而下游組裝廠商如立訊精密，以自身SMT技術(shù)為基礎(chǔ)，積極布局SiP封裝，試圖切入系統(tǒng)級封裝環(huán)節(jié)。
模塊設(shè)計能力、IC封測能力和供應(yīng)鏈管理協(xié)調(diào)能力是SiP封裝的核心壁壘。上一節(jié)我們分析了SiP封裝是多種能力和技術(shù)的綜合。這些能力可以分為兩類，首先是IC封測層面，例如互聯(lián)技術(shù)、晶圓級封裝技術(shù)和裸晶堆疊技術(shù)；其次是模塊設(shè)計層面，包括屏蔽技術(shù)、封裝技術(shù)、板上裝配技術(shù)和內(nèi)置基板技術(shù)。同時因?yàn)镾iP封裝涉及到數(shù)量眾多的零部件原料，所以對供應(yīng)鏈管理協(xié)調(diào)能力也有較高的要求。對于從EMS/OEM切入SiP封裝的廠家來說，芯片級別的封測技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和模塊化設(shè)計經(jīng)驗(yàn)是最關(guān)鍵的制約因素；而對于從IC封測領(lǐng)域切入SiP封裝的廠家來說，因?yàn)镮C封測涉及到的原材料零部件數(shù)量相對較少，所以導(dǎo)致對龐大的供應(yīng)鏈管理協(xié)調(diào)能力不足或成為關(guān)鍵制約因素。
3 非A客戶、Fabless是重要的增量需求者
對于非A客戶而言，我們認(rèn)為射頻前端、可穿戴設(shè)備、手機(jī)非射頻部分，SiP封裝的滲透率將依次提高。目前A客戶的手機(jī)和可穿戴設(shè)備是SiP封裝主要的采用者。正如前面我們分析，由于射頻前端模塊和5G毫米波射頻前端和天線集成的趨勢，我們認(rèn)為手機(jī)的射頻前端中SiP封裝的滲透率將在2020年開始快速提高。目前非A客戶的可穿戴設(shè)備主要采用SMT+軟硬板的設(shè)計思路，我們認(rèn)為未來隨著可穿戴設(shè)備集成更多的傳感器，可穿戴設(shè)備對于高度集成封裝的需求將更為迫切，將先于手機(jī)采用SiP封裝。
Fabless廠家是射頻前端SiP封裝主要的增量需求者。目前射頻前端以IDM為主，美系廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。目前前五大分別是：Murata（IDM）、Skyworks（IDM）、Qorvo（IDM）、Broadcom/Avago（IDM）、Qualcomm/TDK Epcos（Fabless ）。這些IDM廠有自己的封裝和測試廠，僅將小部分SiP封裝外包給日月光、安靠、長電科技等廠商。而高通、海思、聯(lián)發(fā)科、展訊等基帶芯片公司以整合者的身份進(jìn)入射頻前端市場，它們擁有AP+基帶+射頻的一體化能力，預(yù)計將憑借高度集成的模塊化產(chǎn)品和捆綁式銷售的價格優(yōu)勢獲得一定市場份額。目前高通已經(jīng)推出QTM052毫米波天線模組系列和QPM56 xx 6GHz以下射頻模組系列，我們認(rèn)為主要由日月光供應(yīng)，未來環(huán)旭有望參與供應(yīng)。這兩個系列可與高通的5G調(diào)制解調(diào)器配合，共同提供從調(diào)制解調(diào)器到天線且跨頻段的多項功能。QTM052模組可將無線電收發(fā)器、電源管理IC、射頻前端組件和相控天線陣列集成于緊湊的封裝尺寸中。而高通、海思、聯(lián)發(fā)科等Fabless廠商沒有自己的制造廠，因此將依賴外部供應(yīng)商以滿足對SiP封裝的需求。
三．環(huán)旭電子：SiP封裝龍頭加速實(shí)踐多元化1歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理層治理
公司是全球領(lǐng)先的SiP模組與電子制造服務(wù)提供商,主要為國內(nèi)外的品牌廠商提供各類電子產(chǎn)品的開發(fā)設(shè)計、物料采購、生產(chǎn)制造、物流、維修等專業(yè)服務(wù)。1976年公司的原母公司，現(xiàn)子公司環(huán)隆電氣在臺灣成立，進(jìn)入汽車電子市場提供電壓調(diào)節(jié)器制造服務(wù)，1996年環(huán)隆電氣在臺灣上市掛牌。2003年公司前身環(huán)旭有限正式成立，為工業(yè)手持裝置提供WIF I&BT模組，2004年上海張江一期廠完工，開始生產(chǎn)平面顯示設(shè)備控制板與無線通信產(chǎn)品，2006年張江廠二期完工，為客戶提供存儲設(shè)備產(chǎn)品設(shè)計與制造服務(wù)。2010年公司原母公司環(huán)隆電氣從臺灣退市，同時通過資產(chǎn)重組，環(huán)隆電氣旗下與電子制造相關(guān)的VPD、WP、存儲、POS和PCB等產(chǎn)品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至環(huán)旭電子旗下。2012年公司在A股上市。2018年公司與中科可控簽署合資協(xié)議共同組建服務(wù)器部件市場，與高通簽訂協(xié)議成立合資企業(yè)在巴西設(shè)立半導(dǎo)體模塊廠，2019年公司公告收購法國EMS制造商FAFG的預(yù)案，加快以模組能力為基礎(chǔ)的多元化、全球化戰(zhàn)略的實(shí)踐。
控股股東為環(huán)城科技,持有公司77.38%股份。公司實(shí)際控制人為張虔生、張洪本兄弟，通過日月光投資控股公司控股環(huán)城科技從而間接控股環(huán)旭電子。張虔生先生同時是全球最大半導(dǎo)體封測公司日月光半導(dǎo)體公司實(shí)際控制人。環(huán)旭電子旗下控股子公司主要包括環(huán)勝電子（深圳）、環(huán)鴻電子、環(huán)鴻電子（昆山）、環(huán)鴻科技和環(huán)隆電氣。
過去五年公司營收復(fù)合增速為20.6%,歸母凈利潤復(fù)合增速為13.9%。2019年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收260億元，同比增速17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤為8.7億元，同比增速10.8%。按照終端市場應(yīng)用市場不同，公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用于通訊、消費(fèi)電子、工業(yè)產(chǎn)品、電腦及存儲和汽車電子等領(lǐng)域。其中通訊和消費(fèi)電子產(chǎn)品貢獻(xiàn)了絕大部分營收，收入占比分別為35.6%和34.8%，其它市場營收占比分別為工業(yè)產(chǎn)品（9.61%）、電腦及存儲（13.81%）和汽車電子（4.92%）。
公司管理層在半導(dǎo)體行業(yè)具有豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在公司不同崗位任職多年。公司董事長陳昌益先生于1994年加入日月光，歷任集團(tuán)總經(jīng)理室協(xié)理、集團(tuán)旗下福雷電子股份有限公司財務(wù)長、集團(tuán)董事長特別助理、集團(tuán)幕僚長等職務(wù)?，F(xiàn)任環(huán)旭電子股份有限公司董事長、日月光投資控股股份有限公司董事。總經(jīng)理魏鎮(zhèn)炎先生1979年加入環(huán)隆電氣，歷任工程部經(jīng)理、成品事業(yè)群副總、通訊產(chǎn)品事業(yè)群資深副總、企業(yè)服務(wù)中心資深副總、公司總經(jīng)理。
2 背靠日月光，深耕SiP封裝領(lǐng)域
SiP封裝需要長時間經(jīng)驗(yàn)積累。如前文分析，SiP封裝是高度整合性技術(shù)，涉及IC基板材料、封裝堆疊技術(shù)、模塊設(shè)計、系統(tǒng)整合及多芯片測試等領(lǐng)域，因此須將分屬不同領(lǐng)域的知識與技術(shù)整合。同時針對不同需求，要求具備較強(qiáng)的模塊設(shè)計能力方面。SiP封裝有很多Know-ho w。針對每一個不同的SiP，需要大量的仿真和驗(yàn)證，包括電磁仿真、壓力仿真和熱仿真等。在每個項目的規(guī)劃階段，都需要充分考慮各種封裝材料的材料屬性和結(jié)構(gòu)特性，因此SiP工藝需要積累封裝材料特性數(shù)據(jù)庫，以及實(shí)測反饋和大量經(jīng)驗(yàn)的積累。對于新進(jìn)入者而言，如何短時間內(nèi)累積經(jīng)驗(yàn)，同時降低良品率爬升階段帶來的盈利壓力是重要的考驗(yàn)。環(huán)旭電子深耕SiP領(lǐng)域多年，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累豐厚。環(huán)旭電子原母公司1976年成立時曾推出SiP前身厚膜混合集成電路。在此產(chǎn)品上的技術(shù)積累使得公司得以快速切入SIP領(lǐng)域，環(huán)旭的SIP技術(shù)結(jié)合SMT封裝，使得模塊進(jìn)一步縮小。2010年開始環(huán)旭電子導(dǎo)入單面注塑與濺渡技術(shù)，并大量出貨WIFI模塊。2015年投入雙面注塑工藝，進(jìn)一步縮小WIFI模塊面積，克服了雙面注塑與濺渡帶來的射頻屏蔽、散熱等問題。背靠日月光，享受技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。SiP模組生產(chǎn)過程需要不同環(huán)節(jié)高度配合。而高端封裝的最大難點(diǎn)之一在于系統(tǒng)測試和半導(dǎo)體測試兩者間的混合測試上，而日月光本身是全球最大的半導(dǎo)體封裝測試公司，在封測領(lǐng)域有豐富經(jīng)驗(yàn)，因此在新制程導(dǎo)入過程中，可以從機(jī)臺設(shè)備的選擇，到機(jī)臺參數(shù)設(shè)定的調(diào)整等方面給予指導(dǎo)，大幅減少環(huán)旭的試錯時間。
3 以SiP模組為基礎(chǔ)，加速實(shí)踐多元化
2018年環(huán)旭電子全資孫公司與高通全資子公司簽訂合資協(xié)議，合資公司主營應(yīng)用于智能手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)等設(shè)備的SiP模塊產(chǎn)品。2019年3月，高通與環(huán)旭電子、華碩合作，發(fā)布全球首款基于高通QSIP模塊的智能手機(jī)ZenFone Max Shot 和ZenFone Max Plus ( M2)，將包括應(yīng)用處理器、電源管理、射頻前端和音訊轉(zhuǎn)碼器等單一零部件整合至QSiP模組，為相機(jī)或電池等附加零組件提供更多空間，同時為裝置帶來更加輕薄的外觀，可以協(xié)助終端設(shè)備公司大幅簡化終端裝置的工程和制造流程，為OEM 廠商節(jié)省成本和開發(fā)時間。雖然QSiP得到大范圍應(yīng)用仍然需要較長時間。但是環(huán)旭電子可以通過與高通的深度合作，建立起良好的合作關(guān)系，并且積累射頻模塊SiP封裝的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，未來有望從射頻前端模塊化和AiP帶來的SiP封裝需求大幅提升的趨勢中受益。
2018年環(huán)旭電子確立了“模組化、多元化、全球化”的發(fā)展戰(zhàn)略。與中科可控建立合資公司，打造智能SMT工廠，是這一戰(zhàn)略的初步實(shí)踐。2019年12月，公司發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購Financiere AFG （FAFG）100%股權(quán)。FAFG除持有Asteelflash Group (AFG)100%股權(quán)外，無實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)。此舉是公司加速多元化、全球化布局的實(shí)踐。此次并購將降低對單一領(lǐng)域業(yè)務(wù)的依賴。環(huán)旭的消費(fèi)電子類產(chǎn)品和通訊類產(chǎn)品都是應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域，占比超過60%。而AFG下游客戶廣泛分布于工業(yè)、能源管理、數(shù)據(jù)處理、汽車、消費(fèi)科技、智能科技、運(yùn)輸、醫(yī)療等領(lǐng)域，此次收購順利完成以后，將加快公司在非消費(fèi)電子領(lǐng)域的拓展，降低單一領(lǐng)域的波動對公司整體業(yè)績的影響。
此次收購之后，環(huán)旭電子在EMS市占率提升空間大。據(jù)New Venture Research 2018年報告顯示，2017年全球合同制造服務(wù)（CM）收入達(dá)4710億美元，其中EMS公司收入超過3645億美元，ODM公司收入超過1064億美元。預(yù)計2022年全球合同制造收入將達(dá)到6749億美元以上，2017年到2022年年均復(fù)合增長率約為7.5%，其中EMS公司收入將達(dá)到5234億美元以上，2017年到2022年年均復(fù)合增長率約為7.5%。我們預(yù)計并購之后的環(huán)旭電子+AFG，2019年在全球EMS市場的市占率僅為1.5%，市占率提升空間大。
本次收購價格相對行業(yè)可比公司也具有優(yōu)勢：假設(shè)收購實(shí)際成交價格為預(yù)測區(qū)間范圍的中位數(shù)即4.5億美元，2017年電子煙客戶占AFG營收比例為9%，我們假設(shè)不同客戶收入和凈利潤貢獻(xiàn)成正比，則2017年公司剔除電子煙業(yè)務(wù)的凈利潤為0.32億美元，收購價格對應(yīng)市盈率（不包括電子煙客戶）為14.1倍；而考慮電子煙客戶利潤，收購價格對應(yīng)2018年盈利水平的市盈率為6.9倍，遠(yuǎn)低于可比上市公司估值。
四、盈利預(yù)測環(huán)旭電子的營業(yè)利潤率與工業(yè)富聯(lián)接近，但是低于立訊精密和歌爾股份，主要因?yàn)榱⒂嵑透锠柌糠至悴考灾疲瑥亩嵘苏w毛利率水平。但是如前面分析，環(huán)旭的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于立訊精密和歌爾股份，導(dǎo)致環(huán)旭電子約14%的凈資產(chǎn)收益率水平和工業(yè)富聯(lián)、立訊精密的20%凈資產(chǎn)收益更為接近。
不考慮并購的話，環(huán)旭電子2020年預(yù)計市盈率約為28倍。我們以wind對同業(yè)公司盈利預(yù)測的一致預(yù)期為基礎(chǔ)，行業(yè)平均值為30倍，環(huán)旭電子估值低于行業(yè)平均水平；預(yù)計環(huán)旭電子19-21年歸母凈利潤復(fù)合增速為20%，低于行業(yè)平均的28%。
預(yù)計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為12.4億，15.7億和17.9億元，對應(yīng)EPS分別為0.57元、0.72元和0.82元；此次收購將使2021年EPS增厚18%至0.98元。
公司過去五年來P/E值在15-44之間波動，當(dāng)前股價對應(yīng)2020年P(guān)/E（不考慮全年并表）為28倍，低于歷史中位數(shù)的29.5倍。我們看好SiP封裝在可穿戴設(shè)備、射頻前端和AiP上的需求增長，并且由于公司控股公司日月光在紐交所發(fā)行ADR，公司是A股僅有的同時受給中國大陸、臺灣地區(qū)和美國監(jiān)管的公司，擁有出色的內(nèi)控管理水平，給予公司一定的估值溢價。考慮并購，預(yù)計2021年公司EPS為0.97元，我們給予公司2021年P(guān)E=32倍的合理估值中樞對應(yīng)股價31元。
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